martes, 29 de marzo de 2011

-Comprar barato y vender caro. ¿Por qué seguimos sin hacerlo?

Es la pregunta que se plantea Preet Banerjee en The Globe and Mail. Desde luego no puede ser más acertada:



“Circula una historia acerca de un asesor financiero que obligaba a los clientes, que por primera demandaban sus servicios, a rellenar una hoja en la que debían escoger entre dos opciones; la primera indicaba si prefería “comprar barato y vender caro” y la segunda opción a marcar permitía optar si por el contrario el nuevo cliente se encuadraba más entre los que preferían “comprar caro y vender barato”.

Todos los nuevos clientes se preguntaban si lo de rellenar la hojita se trataba de una broma y obviamente todos optaban por firmar la “estúpida hoja” marcando por la primera opción.

Pasado un tiempo, inevitablemente, cuando el mercado sufría una brusca bajada, algunos clientes llamaban al asesor para que procediese a vender sus posiciones. En ese momento el asesor les enviaba un fax con el formulario entregado en su momento por el cliente con la finalidad de que lo actualizaran y procediesen a marcar la segunda opción ( la de “vender barato y comprar caro”).

Como consecuencia de ello muchos de los inversores que habían tramitado órdenes de venta las cancelaban percatándose que el “estúpido formulario” no era tan estúpido como en un principio parecía".





Siempre la misma historia. Todos sabemos lo que hay que hacer pero son pocos los “elegidos”.

Con titulares en la prensa del tipo ”como reacción a lo acaecido…. los inversores hoy han perdido, con la caída mundial de los mercados, un ….” la mayoría pica el anzuelo y vende apresuradamente.

Los verdaderos inversores nunca pierden con las caídas generalizadas del mercado, más bien al contrario; se benefician. Conocen perfectamente la distinción entre volatilidad y pérdidas definitivas. Están acostumbrados a convivir con la paranoia temporal de Mr. Market y saben que las caídas forman parte del juego.

Cuando se produce una caída generalizada del mercado motivada por algún acontecimiento de carácter global, lo cierto es que nadie conoce hasta donde puede llegar o en que nivel se encontrará un determinado índice dentro de un año. Y cuando digo nadie, es nadie. Los que juegan a predecir el mercado mienten o se engañan a si mismos. Pero ya he comentado y demostrado, en más de una ocasión, que para el inversor paciente no es necesaria una “bola de cristal”. Aconsejo releer "Dividendos".

Cuando se produce una gran caída es el momento de comprar. Es el momento, por ejemplo, de reinvertir esos jugosos dividendos que hemos ido acumulando, con las “empresas correctas”, en los últimos meses. Con la bajada habrá llegado el “precio correcto”.

Es, por casi todos conocido, que este es el “único negocio del mundo donde a la gente no le gusta comprar en rebajas”. Por esta razón, aunque sencillo, no es fácil.

Mi consejo: deja que otros jueguen a intentar predecir el futuro. Los verdaderos inversores de valor a lo nuestro; acumular las empresas correctas al precio correcto.

En la próxima gran caída, antes de vender "barato", vuelve a releer este artículo o búscate un amigo que te envíe la "estúpida hojita" con las opciones por fax.


Koldo.
moatcapital@gmail.com
twitter.com/Moatcapital

jueves, 10 de marzo de 2011

-Una lección magistral de contabilidad.

Suele decirse que el resultado contable es una opinión mientras que el cash-flow es una realidad. Cualquiera que haya trabajado mínimamente con contabilidades conoce de sobra esta cuestión.

En su carta a los accionistas de 2011, Buffet realiza una interesante disquisición acerca de “los números” que cuentan y los que no cuentan. Aunque se refiere a Berkshire, bien podrían aplicarse, con matices, a otras muchas compañías.

Advierto que la traducción no es literal y además está parcialmente resumida con la finalidad de centrarme en lo que aquí interesa.



Buffet:
“Vamos a centrarnos en los números que hemos omitido (en la exposición previa) pero que se suelen presentar en los medios de comunicación por delante de todos los demás; Nos referimos al beneficio neto. Cifra importante aunque puede tener escasa relevancia en muchas compañías como de hecho ocurre en Berkshire.

Si nos olvidaramos de como está realmente funcionando el negocio, Charlie y yo podríamos, de forma legal, presentar el beneficio neto de la empresa como quisiéramos para casi cualquier periodo que cojamos.

Tenemos esta flexibilidad porque tanto las ganancias como las perdidas ya efectivamente materializadas se trasladan al resultado neto, mientras que los beneficios no materializados ( y especialmente las perdidas latentes todavía no materializadas) son excluidas de la cifra de resultado neto. Por ejemplo imaginemos que en un momento dado Berkshire posee 10 billones de plusvalía latente aun no materializada y por el contrario tiene una perdida ya materializada de 1 billón. El beneficio neto a presentar (que contabiliza solo la perdida materializada) se reduciría en ese billón ya materializado. Si además las plusvalías las hubiéramos materializado en el ejercicio anterior, los titulares de prensa proclamarían que nuestros beneficios descienden en un X por ciento, cuando en realidad nuestro negocio puede estar mejorando de forma considerable.

Si nosotros pensáramos que lo realmente importante es el beneficio neto, lo que haríamos regularmente es realizar parte de las muchas plusvalías que tenemos latentes. Pero Charlie y yo podemos asegurar que jamás hemos vendido una acción pensando en el efecto que tendrá en la siguiente presentación de resultados. No nos gusta “jugar con los números”, una practica muy difundida durante los 90 en las empresas norteamericanas y que, aunque con menor frecuencia y descaro, todavía continua.

Por el contrario el beneficio operativo, a pesar de que también tiene sus defectos constituye, en general, una guía razonable para conocer como lo está haciendo nuestro negocio. Como siempre, nosotros recomendamos ignorar nuestra cifra de beneficio neto pero la normativa exige que presentemos un beneficio neto. En cualquier caso si encontráis periodistas que se centran en el beneficio neto, estarán diciendo más acerca de su forma de trabajar que de la nuestra.

Las plusvalías y minusvalías, tanto las realizadas como las no realizadas, se encuentran en su totalidad reflejadas en el valor en libros de la compañía. Poniendo atención en los cambios de esa cifra y en el progreso de nuestros beneficios operativos estarás en el camino correcto.

No puedo resistir señalar como de caprichosa puede ser la presentación de la cifra de beneficio neto. Si nuestros puts vendidos hubieran tenido como fecha de vencimiento el 30 de junio de 2010 nos hubiéramos visto obligados a pagar 6,4 billones de dólares. Sin embargo durante el siguiente trimestre el mercado subió de forma generalizada, lo cual implicaba que nuestra obligación de pago a 30 de septiembre debía descender a 5,8 billones. Sin embargo la formula de Black-Scholes que utilizamos para valorar esos contratos (venta de puts) nos obliga a aumentar nuestra provisión durante ese trimestre desde 8,9 billones a 9,6 billones, un cambio que después de impuestos redujo nuestro beneficio neto del trimestre en 455 millones de dólares.

Tanto Charlie como yo, pensamos que la formula de Black-Scholes da lugar a enormes desajustes de valoración cuando se aplica a contratos de opciones con vencimientos a muy largo plazo...

Sin embargo nosotros continuamos utilizando esa formula en las presentaciones de nuestros resultados. Black-Scholes es el estándar aceptado para la valoración de opciones; casi todas las escuelas de negocios lo enseñan, y seriamos acusados de llevar una contabilidad de pacotilla si nos desviáramos de ese modelo. Todavía peor, separarnos de ese modelo plantearía a nuestros auditores una situación insostenible; ellos tiene clientes que son la contraparte de nuestras opciones y utilizan el modelo de Black-Scholes para valorar las mismas opciones. Resultaría imposible para nuestros auditores validar ambas valoraciones.

Para los auditores y reguladores parte del atractivo de la formula Black-Scholes consiste en que su aplicación da lugar a un número concreto. Charlie y yo no podemos ofrecerlo. Nosotros pensamos que las verdaderas obligaciones derivadas de nuestros contratos (puts vendidos) son mucho menores de lo que resulta como consecuencia de aplicar la formula de Black-Scholes, pero no podemos dar una cifra exacta (de la misma forma que no podemos suministrar el valor exacto de GEICO, BNSF o Berkshire). Nuestra imposibilidad de ofrecer un número exacto no nos preocupa; Preferimos acertar de forma aproximada que equivocarnos de forma precisa...

...Puedes alcanzar un enorme éxito como inversor sin tener ni idea de como se valora una opción. Lo que los estudiantes deberían aprender es como se valora un negocio. De esto es de lo que trata el mundo de la inversión."




¿Le suena al lector el problema? Seguro que si porque lo tenemos bien cerca. La enorme problemática de las entidades financieras españolas se centra en que nadie sabe (quiere o puede) valorar,con criterios reales, los activos y pasivos que tienen dentro. Se pacta una valoración con los auditores bajo el amparo de una tasadora igualmente pactada (eso si, que de lugar a una cifra exacta) y a correr. El problema estriba en que quizás este método este dando lugar a una "equivocación muy precisa" y por eso el mercado no se lo termina de creer.

Esta es la razón por la que, para invertir con seguridad, es tan importante que el modelo de negocio sea muy sencillo y la contabilidad muy fácil. En caso contrario, en función del criterio de valoración, se puede pasar en solo un trimestre de beneficios a perdidas o incluso a la bancarrota. Recuerdo (hablo de memoria) que Bearn Sterns, preludio de la debacle financiera mundial, presento en el último trimestre de 2007 resultado neto positivo. En marzo de 2008 se declaraba en bancarrota y era adquirido por JP Morgan con la consiguiente ruina para sus accionistas.


No me gustaría finalizar sin realizar dos aclaraciones:

1) Coincido (con toda humildad) plenamente con el criterio del maestro Buffet que los beneficios operativos marcan la tendencia real del negocio, pero advierto que a mi personalmente las compañías que presentan de forma casi permanente grandes discrepancias entre el beneficio reportado (GAAP) y el beneficio operativo , no me gustan, no me merecen confianza. También se ha abusado y se continua abusando de estas discrepancias. La mejor muestra fue la era Internet y podría estar ocurriendo de nuevo. Yo de forma coloquial siempre digo que primero hay que facturar (ventas), luego ganar (beneficio) y por último la verdadera “prueba del algodón”, ver el dinero (cash-flow) en las reservas de la compañía o en el bolsillo de los accionistas. Si alguna de las tres cuestiones presenta incongruencias, mucho cuidado.


2) El amigo Warren, aunque ha calificado en varias ocasiones a los derivados como “armas de destrucción masiva” es un verdadero maestro en la venta de opciones. Se ha dado a conocer en estas artes por su venta de puts referenciados a los índices pero si alguien se toma la molestia de analizar el “asalto” a BNSF comprobará como un verdadero inversor de valor utiliza los derivados para tomar posiciones.

Los derivados se pueden utilizar perfectamente en el marco de una inversión “value”. Lo que realmente importa para hacerse con una magnifica empresa a un excelente precio es el fin y no los medios utilizados para comprarla. La cuestión,para un inversor a diferencia de un trader, no es como se valora la opción sino como se valora la empresa.

Ya tendremos ocasión de ampliar estas dos cuestiones.

Koldo.
moatcapital@gmail.com
twitter.com/Moatcapital