domingo, 17 de abril de 2011

-Economistas, analistas y predicciones.

James Montier es sin duda un personaje controvertido y rompedor pero siempre interesante. Ex jefe de estrategia en Societe General, trabaja en la actualidad en GMO, la gestora de Jeremy Grantham cuyas cartas a sus accionistas son absolutamente imprescindibles para cualquier inversor “value”.

El ínclito Montier autor, entre otros, de “Las siete Leyes inmutables de la inversión” y cuya lista de libros recomendados (entre los que hay muchos interesantes) podéis ver aquí, “escupió” en “Tao de la inversión” la opinión que le merecían los pronósticos, especialmente de los economistas y analistas, así como su utilidad en el mundo de la inversión. Un artículo de BusinessDay extracta un interesante resumen :



"…No puedo entender como tantos inversores pierden tanto tiempo en una actividad (predicciones) que aporta tan poco valor y tiene tan pocas probabilidades de éxito.

Vamos a suponer que inviertes siguiendo el siguiente esquema de trabajo:
1º) Pronosticar la situación de la economía.
2º) Pronosticar la evolución de los tipos de interés.
3º) Pronosticar que sectores, teniendo en cuenta lo anterior, lo harán bien.
4º) Y por último pronosticar dentro de ese sector, cuales serán las mejores acciones.

Vamos, igualmente, a suponer que aciertas en cada pronostico un 70% de las veces (porcentaje muy por encima de lo que hemos visto hasta ahora). Si necesitas que los cuatro pronósticos sean correctos, tienes finalmente un 24% de probabilidades de acertar con las acciones ganadoras. (Asumiendo que cada pronostico es un suceso independiente).

Ahora piensa acerca de la cantidad de predicciones que a su vez cada uno de los cuatro modelos de análisis contiene. Ventas, costes, impuestos, etc.

Vamos a obviar el hecho de que los analistas casi nunca aciertan. Pero incluso si milagrosamente un pronóstico resultara correcto solo podrías ganar dinero si el pronóstico es diferente al del consenso del mercado, lo cual añade una nueva dimensión a la complejidad del problema.

Parece bastante evidente que es una
tontería realizar pronósticos.

Los economistas no tienen la clave (en el mundo de la inversión). Cualquier falacia tiene mayor credibilidad que los pronósticos macroeconómicos que hacen y los analistas tampoco lo hacen mejor.

Mi colega Rui Antunes ha estudiado el grado de precisión de los analistas. En USA durante el periodo 2001-06 el error medio en los pronósticos a 24 meses es del 93% y a 12 meses del 47%. En Europa los datos no son mejores; a 24 meses el 95% de error y a 12 meses el 43%.

Los analistas tampoco aciertan a la hora de predecir sobre beneficios futuros (de las empresas). Sus resultados en el intento de adivinar el futuro a largo plazo no son mejores que en el corto plazo. Basta con simple vistazo rápido para darse cuenta que los analistas no tienen ni idea acerca de cual será el crecimiento a largo plazo.

Montier termina por cargar contra la absurda preocupación de los analistas por pronosticar los precios a los que llegaran las acciones. ¿Por qué insisten en intentar pronosticar precios? Como señala Ben Graham, pronosticar precios no forma parte del análisis fundamental. Los analistas tienen un pasado muy embarazoso en lo que a fijar precios se refiere.

En un estudio de nueve años sobre las predicciones de precios realizadas por analistas para un plazo de doce meses erraron, de media (por arriba), en un 25% cada año. Pero es que además
en cuatro de los nueve años los analistas ni siquiera fueron capaces de acertar la dirección correcta.

La conclusión que podemos sacar después de este fracaso en las predicciones (macroeconómicas, de estimación de beneficios y de precios) es que sería una locura fundamentar un proceso de inversión en la habilidad para “adivinar” el futuro. Nos iría a todos mucho mejor si siguiéramos la respuesta de Keynes cuando le preguntaron sobre el futuro: “Simplemente no lo sabemos
”.




En un post de hace casi cuatro años ya destaqué esta cuestión.
Conocéis, de sobra, mi antídoto contra la futurología; empresas correctas (muy, muy predecibles) al precio correcto y siempre dentro de tu circulo de competencia.


Koldo.
moatcapital@gmail.com
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martes, 29 de marzo de 2011

-Comprar barato y vender caro. ¿Por qué seguimos sin hacerlo?

Es la pregunta que se plantea Preet Banerjee en The Globe and Mail. Desde luego no puede ser más acertada:



“Circula una historia acerca de un asesor financiero que obligaba a los clientes, que por primera demandaban sus servicios, a rellenar una hoja en la que debían escoger entre dos opciones; la primera indicaba si prefería “comprar barato y vender caro” y la segunda opción a marcar permitía optar si por el contrario el nuevo cliente se encuadraba más entre los que preferían “comprar caro y vender barato”.

Todos los nuevos clientes se preguntaban si lo de rellenar la hojita se trataba de una broma y obviamente todos optaban por firmar la “estúpida hoja” marcando por la primera opción.

Pasado un tiempo, inevitablemente, cuando el mercado sufría una brusca bajada, algunos clientes llamaban al asesor para que procediese a vender sus posiciones. En ese momento el asesor les enviaba un fax con el formulario entregado en su momento por el cliente con la finalidad de que lo actualizaran y procediesen a marcar la segunda opción ( la de “vender barato y comprar caro”).

Como consecuencia de ello muchos de los inversores que habían tramitado órdenes de venta las cancelaban percatándose que el “estúpido formulario” no era tan estúpido como en un principio parecía".





Siempre la misma historia. Todos sabemos lo que hay que hacer pero son pocos los “elegidos”.

Con titulares en la prensa del tipo ”como reacción a lo acaecido…. los inversores hoy han perdido, con la caída mundial de los mercados, un ….” la mayoría pica el anzuelo y vende apresuradamente.

Los verdaderos inversores nunca pierden con las caídas generalizadas del mercado, más bien al contrario; se benefician. Conocen perfectamente la distinción entre volatilidad y pérdidas definitivas. Están acostumbrados a convivir con la paranoia temporal de Mr. Market y saben que las caídas forman parte del juego.

Cuando se produce una caída generalizada del mercado motivada por algún acontecimiento de carácter global, lo cierto es que nadie conoce hasta donde puede llegar o en que nivel se encontrará un determinado índice dentro de un año. Y cuando digo nadie, es nadie. Los que juegan a predecir el mercado mienten o se engañan a si mismos. Pero ya he comentado y demostrado, en más de una ocasión, que para el inversor paciente no es necesaria una “bola de cristal”. Aconsejo releer "Dividendos".

Cuando se produce una gran caída es el momento de comprar. Es el momento, por ejemplo, de reinvertir esos jugosos dividendos que hemos ido acumulando, con las “empresas correctas”, en los últimos meses. Con la bajada habrá llegado el “precio correcto”.

Es, por casi todos conocido, que este es el “único negocio del mundo donde a la gente no le gusta comprar en rebajas”. Por esta razón, aunque sencillo, no es fácil.

Mi consejo: deja que otros jueguen a intentar predecir el futuro. Los verdaderos inversores de valor a lo nuestro; acumular las empresas correctas al precio correcto.

En la próxima gran caída, antes de vender "barato", vuelve a releer este artículo o búscate un amigo que te envíe la "estúpida hojita" con las opciones por fax.


Koldo.
moatcapital@gmail.com
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jueves, 10 de marzo de 2011

-Una lección magistral de contabilidad.

Suele decirse que el resultado contable es una opinión mientras que el cash-flow es una realidad. Cualquiera que haya trabajado mínimamente con contabilidades conoce de sobra esta cuestión.

En su carta a los accionistas de 2011, Buffet realiza una interesante disquisición acerca de “los números” que cuentan y los que no cuentan. Aunque se refiere a Berkshire, bien podrían aplicarse, con matices, a otras muchas compañías.

Advierto que la traducción no es literal y además está parcialmente resumida con la finalidad de centrarme en lo que aquí interesa.



Buffet:
“Vamos a centrarnos en los números que hemos omitido (en la exposición previa) pero que se suelen presentar en los medios de comunicación por delante de todos los demás; Nos referimos al beneficio neto. Cifra importante aunque puede tener escasa relevancia en muchas compañías como de hecho ocurre en Berkshire.

Si nos olvidaramos de como está realmente funcionando el negocio, Charlie y yo podríamos, de forma legal, presentar el beneficio neto de la empresa como quisiéramos para casi cualquier periodo que cojamos.

Tenemos esta flexibilidad porque tanto las ganancias como las perdidas ya efectivamente materializadas se trasladan al resultado neto, mientras que los beneficios no materializados ( y especialmente las perdidas latentes todavía no materializadas) son excluidas de la cifra de resultado neto. Por ejemplo imaginemos que en un momento dado Berkshire posee 10 billones de plusvalía latente aun no materializada y por el contrario tiene una perdida ya materializada de 1 billón. El beneficio neto a presentar (que contabiliza solo la perdida materializada) se reduciría en ese billón ya materializado. Si además las plusvalías las hubiéramos materializado en el ejercicio anterior, los titulares de prensa proclamarían que nuestros beneficios descienden en un X por ciento, cuando en realidad nuestro negocio puede estar mejorando de forma considerable.

Si nosotros pensáramos que lo realmente importante es el beneficio neto, lo que haríamos regularmente es realizar parte de las muchas plusvalías que tenemos latentes. Pero Charlie y yo podemos asegurar que jamás hemos vendido una acción pensando en el efecto que tendrá en la siguiente presentación de resultados. No nos gusta “jugar con los números”, una practica muy difundida durante los 90 en las empresas norteamericanas y que, aunque con menor frecuencia y descaro, todavía continua.

Por el contrario el beneficio operativo, a pesar de que también tiene sus defectos constituye, en general, una guía razonable para conocer como lo está haciendo nuestro negocio. Como siempre, nosotros recomendamos ignorar nuestra cifra de beneficio neto pero la normativa exige que presentemos un beneficio neto. En cualquier caso si encontráis periodistas que se centran en el beneficio neto, estarán diciendo más acerca de su forma de trabajar que de la nuestra.

Las plusvalías y minusvalías, tanto las realizadas como las no realizadas, se encuentran en su totalidad reflejadas en el valor en libros de la compañía. Poniendo atención en los cambios de esa cifra y en el progreso de nuestros beneficios operativos estarás en el camino correcto.

No puedo resistir señalar como de caprichosa puede ser la presentación de la cifra de beneficio neto. Si nuestros puts vendidos hubieran tenido como fecha de vencimiento el 30 de junio de 2010 nos hubiéramos visto obligados a pagar 6,4 billones de dólares. Sin embargo durante el siguiente trimestre el mercado subió de forma generalizada, lo cual implicaba que nuestra obligación de pago a 30 de septiembre debía descender a 5,8 billones. Sin embargo la formula de Black-Scholes que utilizamos para valorar esos contratos (venta de puts) nos obliga a aumentar nuestra provisión durante ese trimestre desde 8,9 billones a 9,6 billones, un cambio que después de impuestos redujo nuestro beneficio neto del trimestre en 455 millones de dólares.

Tanto Charlie como yo, pensamos que la formula de Black-Scholes da lugar a enormes desajustes de valoración cuando se aplica a contratos de opciones con vencimientos a muy largo plazo...

Sin embargo nosotros continuamos utilizando esa formula en las presentaciones de nuestros resultados. Black-Scholes es el estándar aceptado para la valoración de opciones; casi todas las escuelas de negocios lo enseñan, y seriamos acusados de llevar una contabilidad de pacotilla si nos desviáramos de ese modelo. Todavía peor, separarnos de ese modelo plantearía a nuestros auditores una situación insostenible; ellos tiene clientes que son la contraparte de nuestras opciones y utilizan el modelo de Black-Scholes para valorar las mismas opciones. Resultaría imposible para nuestros auditores validar ambas valoraciones.

Para los auditores y reguladores parte del atractivo de la formula Black-Scholes consiste en que su aplicación da lugar a un número concreto. Charlie y yo no podemos ofrecerlo. Nosotros pensamos que las verdaderas obligaciones derivadas de nuestros contratos (puts vendidos) son mucho menores de lo que resulta como consecuencia de aplicar la formula de Black-Scholes, pero no podemos dar una cifra exacta (de la misma forma que no podemos suministrar el valor exacto de GEICO, BNSF o Berkshire). Nuestra imposibilidad de ofrecer un número exacto no nos preocupa; Preferimos acertar de forma aproximada que equivocarnos de forma precisa...

...Puedes alcanzar un enorme éxito como inversor sin tener ni idea de como se valora una opción. Lo que los estudiantes deberían aprender es como se valora un negocio. De esto es de lo que trata el mundo de la inversión."




¿Le suena al lector el problema? Seguro que si porque lo tenemos bien cerca. La enorme problemática de las entidades financieras españolas se centra en que nadie sabe (quiere o puede) valorar,con criterios reales, los activos y pasivos que tienen dentro. Se pacta una valoración con los auditores bajo el amparo de una tasadora igualmente pactada (eso si, que de lugar a una cifra exacta) y a correr. El problema estriba en que quizás este método este dando lugar a una "equivocación muy precisa" y por eso el mercado no se lo termina de creer.

Esta es la razón por la que, para invertir con seguridad, es tan importante que el modelo de negocio sea muy sencillo y la contabilidad muy fácil. En caso contrario, en función del criterio de valoración, se puede pasar en solo un trimestre de beneficios a perdidas o incluso a la bancarrota. Recuerdo (hablo de memoria) que Bearn Sterns, preludio de la debacle financiera mundial, presento en el último trimestre de 2007 resultado neto positivo. En marzo de 2008 se declaraba en bancarrota y era adquirido por JP Morgan con la consiguiente ruina para sus accionistas.


No me gustaría finalizar sin realizar dos aclaraciones:

1) Coincido (con toda humildad) plenamente con el criterio del maestro Buffet que los beneficios operativos marcan la tendencia real del negocio, pero advierto que a mi personalmente las compañías que presentan de forma casi permanente grandes discrepancias entre el beneficio reportado (GAAP) y el beneficio operativo , no me gustan, no me merecen confianza. También se ha abusado y se continua abusando de estas discrepancias. La mejor muestra fue la era Internet y podría estar ocurriendo de nuevo. Yo de forma coloquial siempre digo que primero hay que facturar (ventas), luego ganar (beneficio) y por último la verdadera “prueba del algodón”, ver el dinero (cash-flow) en las reservas de la compañía o en el bolsillo de los accionistas. Si alguna de las tres cuestiones presenta incongruencias, mucho cuidado.


2) El amigo Warren, aunque ha calificado en varias ocasiones a los derivados como “armas de destrucción masiva” es un verdadero maestro en la venta de opciones. Se ha dado a conocer en estas artes por su venta de puts referenciados a los índices pero si alguien se toma la molestia de analizar el “asalto” a BNSF comprobará como un verdadero inversor de valor utiliza los derivados para tomar posiciones.

Los derivados se pueden utilizar perfectamente en el marco de una inversión “value”. Lo que realmente importa para hacerse con una magnifica empresa a un excelente precio es el fin y no los medios utilizados para comprarla. La cuestión,para un inversor a diferencia de un trader, no es como se valora la opción sino como se valora la empresa.

Ya tendremos ocasión de ampliar estas dos cuestiones.

Koldo.
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jueves, 17 de febrero de 2011

-El oro no es una inversión "value".

En una entrevista concedida a la revista Fortune en Octubre de 2010 Buffet, con el extraordinario sentido común que le caracteriza, comentó su opinión acerca de la inversión en oro:

"Puedes coger todo el oro extraído a lo largo de la historia y llenaría un “cubo” de 67 pies (20 metros y medio aproximadamente) por cada lado (es decir aproximadamente un bloque de 7 pisos). Teniendo en cuenta lo que se paga actualmente por el oro, con el mismo dinero podrías comprar todas, no algunas, sino todas las granjas de Estados Unidos. Además podrías comprar el equivalente a diez empresas del tamaño de la petrolera Exxon Mobil (o cien como Repsol) y todavía te quedaría un trillón de dólares en metálico para andar por ahí. Como alternativa puedes tener un gran cubo de metal.

¿Qué preferirías? . ¿Cuál crees que producirá mayor valor? "




Como dicen los Yankees "food for thought".

Ya he comentado, en varias ocasiones, que el oro no es productivo, ni ofrece renta alguna. Es un material que apenas tiene uso en la industria. Con el oro estas jugando a una única carta que consiste en colocárselo a otro por un precio superior y eso tiene un nombre; especulación.


Koldo.
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miércoles, 26 de enero de 2011

-¿Me estoy equivocando?

Francois Rochon es uno de los gestores canadienses (“value”) más interesantes. Dirige Giverny Capital centrándose en grandes empresas con ventajas competitivas sostenibles. De 1993 a finales de 2009 su "track record" es de un 13,8% compuesto para ese periodo lo cual no esta nada mal.

En su carta anual de 2009, Rochon, como es habitual en él, realiza un “examen de conciencia” y se refiere, públicamente, a los mayores errores que según él, ha cometido durante el ejercicio anterior.

Citando a Einstein: “Quien no ha cometido nunca un error es porque nunca ha intentado nada nuevo”, Rochon dio paso a un error de omisión, surgido en la junta de Berkshire que según él a menudo son más costosos que las propias compras (discrepo):



“Durante la junta de accionistas de Berkshire Hathaway en mayo pasado (mayo de 2009), he escuchado con atención la opinión de Charlie Munger acerca de la empresa BYD, una compañía china liderada por Wang Chuan-Fu. Charlie comentó, con gran admiración, que "Chuan-Fu es una combinación de Thomas Edison y Jack Welch. Nunca he conocido a un hombre de negocios como él".

Cuando consideramos que Charlie tiene 86 años de edad y que probablemente ha estado en contacto con los principales hombres de negocios de las dos últimas generaciones, podemos concluir que se trató de un comentario extraordinariamente relevante. Obviamente sus palabras no cayeron en oídos sordos y al instante comencé a interesarme por la citada empresa BYD.

La compañía, en cuestión fabrica una amplia gama de productos, pero el más importante es una revolucionaria batería utilizada en los coches eléctricos. Sobre la base de este invento, BYD se lanzó sin miedo al negocio de fabricación de automóviles. Como ferviente creyente que soy en el futuro del coche eléctrico, quedé cautivado con el elevado potencial de BYD. Hay que considerar que, con unos ingresos de más de cinco mil millones de dólares en 2009, BYD no era exactamente un novato en el sector.

Mi entusiasmo se enfrió cuando comprobé el precio de la compañía en el mercado. La acción se negociaba a 15 usd en el mercado de Hong Kong, mientras que la empresa sólo obtuvo un beneficio por acción (BPA) de 0.50 usd en 2008. Un PER de 30 veces me parecía exagerado.

Pero como soy persistente, todos los días miraba el precio de cierre de BYD en Asia con la esperanza de que se produjera una caída de forma que pudiera comprar acciones a un precio más razonable. Fue en vano.

En 2009 la empresa tuvo un año excepcional. Después de nueve meses, los ingresos de BYD subieron un 39% y su división de automóviles creció un 50%.El BPA de la compañía aún no ha sido anunciado, pero lo más probable es que se duplique a 1.06 usd durante el 2009 y los analistas esperan un BPA de 1.84 para el año 2010.

La acción ha subido un 400% en un año, alcanzando su nivel actual de 65 usd. A veces, el lado artístico de la inversión es saber cuándo dejarte ir en un momento excepcional de las valoraciones del mercado y hacer simplemente un acto de fe sobre la base de un ser humano extraordinario (Munger)”




Hasta aquí lo que cuenta Rochon en su carta de 2009 a los inversores. Yo también soy de los que, si no te queda más remedio, aplico el dicho “si no conoces la joya, al menos conoce al joyero”, pero francamente creo que Rochon no se equivocó. La acción ha corregido sustancialmente pero realmente eso es lo de menos.

Desconozco su “circulo de competencia”. Si este tipo de inversiones están dentro, debía conocer la correcta valoración de la compañía y quizás la avaricia le dejo fuera. O tal vez no; simplemente estaba muy cara y su actuación fue correcta. No se cual es la decisión idónea porque soy incapaz de valorar la empresa, aunque conviene no olvidar que, casi siempre, es preferible una excepcional empresa a un buen precio que una empresa normalita a un excepcional precio.

La verdad es que yo nunca hubiera comprado aunque me lo recomiende el mismísimo Charlie Munger.

Mi conclusión: Es preferible actuar siempre dentro del círculo de competencia de cada uno, no importa lo reducido que sea.


Koldo.
moatcapital@gmail.com
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lunes, 17 de enero de 2011

-Inversión activa vs Inversión pasiva.

Definitivamente los ETF están de moda. Son el producto del momento.

No voy a centrarme en explicar en que consisten porque existen multitud de blogs y paginas que ya lo hacen. Lo que me interesa es analizar la inversión “pasiva” a través de ETFS o Fondos Índice frente a la gestión activa realizada mediante gestión de carteras personalizadas, Fondos de autor y Hedge Funds.

Sin duda es imprescindible citar a John Bogle, uno de los personajes que más ha contribuido a difundir la gestión pasiva mediante fondos y ETFS a través de su gestora Vanguard y promotor del “Sistema Bogle” (para conocer más puedes ver El inversor inteligente y Morningstar ) .

Aparentemente, al menos si tomamos las medias de rentabilidad de los mercados bursátiles, resulta complicado hallar puntos débiles en una cartera compuesta por productos indexados, ya sean de forma global o por sectores, debido a que la cruda realidad es que a medio y largo plazo muy pocos gestores e inversores superan, después de comisiones, al mercado en su conjunto.

Pero los ha habido, los hay y los habrá. Yo los conozco, algunos personalmente, y seguro que el lector también. Es como la vida misma; diariamente se constituyen cientos de empresas, solo algunas sobresalen, la mayoría deambulan y otras cierran. Con las empresas cotizadas, sus directivos y los gestores que las compran y venden ocurre exactamente lo mismo.

Lo que verdaderamente subyace en la inversión indexada y sus defensores, una vez más, es la teoría de la eficiencia de los mercados (insisto en recomendar la lectura de The Superinvestors of Graham and Doodsville) pero esta vez incidiendo muy especialmente en la importancia de las comisiones, que la tiene, pero en sus justos términos.

La pregunta que yo me hago es ¿dejaría mi futuro financiero en manos de un ETF indexado, incluso con una estrategia basada en dividendos que en principio encaja en mi personalidad, como el VIG o el SDY? La respuesta es no.

De igual forma, si pudiera invertir un euro en cada sociedad que diariamente se inscribe en el Registro Mercantil no lo haría, incluso si discriminara solo entre aquellas que reúnen unos determinados requisitos. La principal razón por la cual no lo haría radica en que realmente no tendría la seguridad de que todo lo que estoy comprando es de calidad y de que además, todo, lo estoy adquiriendo al precio correcto. Simplemente me acercaría, más o menos, a la media y eso puede resultar suficiente si realmente no tuviera ni idea de como se valoran determinadas empresas, pero cuando uno conoce el valor (que no el precio) de determinadas empresas o confía en alguien que es capaz de determinarlo, no debe conformarse con la media.

En pura teoría todas las empresas cuando inician su andadura tiene las mismas probabilidades de sobresalir pero es únicamente teoría. De igual forma cuando en Septiembre se inicia la liga de fútbol todos los equipos parten de cero y cualquiera puede ganar, pero el sentido común y la historia nos enseña que en una competición larga (otra cuestión diferente son competiciones a uno o dos partidos) hay una serie de equipos con más probabilidades que otros de lograr el triunfo final. Además suelen ser casi siempre los mismos.

En mi opinión el trabajo de un inversor medio debe consistir no tanto en seleccionar activos cuyo valor no conoce sino en buscar los gestores adecuados, de igual forma que un empresario busca los ejecutivos adecuados para su empresa sin considerar el salario como el aspecto más importante para su elección. Lo que verdaderamente interesa es que creen valor.

Recientemente leí una entrevista a un programador que a mediados de los 90 trabajó en Yahoo y Google. Por aquel entonces Yahoo era mucho más fuerte, una empresa consolidada, mientras que Google iniciaba su andadura. Según él, la diferencia entre ambas compañías, al menos en la última etapa de los 90 consistió en que Google contrataba a los mejores programadores, a los más creativos, a los más brillantes. Por el contrario en Yahoo se conformaban con “la media”. La evolución de ambas compañías lo dice todo.

El trabajo del inversor medio debe consistir en buscar un buen gestor cuyos intereses y los suyos estén, además, perfectamente alineados. Para ello la mejor garantía, además de la aptitud del gestor, radica en que el propio gestor tenga la mayor parte de su patrimonio invertido en el fondo o ETF que gestiona. Son datos que las gestoras deberían publicar de forma permanente.

Con esa premisa, quizás sea mucho pedir pero me resisto a admitir que todos los gestores son iguales. Como en cualquier otro ámbito de la vida se trata de buscar y seleccionar a los que verdaderamente aportan valor y que además como dicen los anglosajones prediquen el “put your money where your mouth is”. ¿Por qué renunciar a las mejores empresas, a los mejores gestores y conformarnos con la media?

Si se consigue dar con uno o varios de esos gestores la rentabilidad, después de comisiones, que se puede obtener con un buen fondo y especialmente con uno que pueda invertir libremente es bastante superior a la media, sobretodo en tiempos difíciles. En el largo plazo unos pocos puntos de diferencia es mucho y cubren con holgura las mayores comisiones que merecidamente cobra un buen gestor siempre y cuando la estructura de comisiones sea de “win-win” para el gestor y sus inversores.

La verdad es que a pesar de todo lo anterior y de cierta ETF manía que actualmente padecemos reconozco que si tuviera que entrar en un mercado “a ciegas”, si estuviera obligado a hacerlo (afortunadamente, de momento, no es así) lo haría a través de algún producto indexado.

Lo que me resulta más difícil de comprender son los productos indexados pero que se encuentran referenciados a un sector o con una estrategia determinada. Con ellos me da la impresión de “quedarme a medias”, es una especie de “quiero y no puedo”. Siento que en lugar de seleccionar cuidadosamente el gestor o realizar el adecuado “stock picking” lo que estaría haciendo es un “ETF picking” y la verdad, para seleccionar un ETF con una estrategia determinada que puede contener fácilmente 150 ,200 o incluso 400 empresas ¿no es mejor ir a un Hedge Fund libre o al menos a un gestor que dentro de las limitaciones legales se concentre únicamente en las mejores empresas?

Como suele decir Bruce Berkowitz (gestor de la década según Morningstar) “¿por qué debo invertir en mi mejor idea número treinta si lo puedo hacer en la segunda”?

Uno de los problemas, en mi opinión, de los productos referenciados a un sector o a una estrategia determinada es que se encuentran obligados a comprar la mayoría de las empresas de un sector determinado, o todas las que encajan en unos parámetros previamente definidos en sus estatutos, y eso incluye empresas buenas, regulares y malas. Determinadas empresas se compran por el simple hecho de pertenecer a un índice o grupo con total independencia de su calidad y precio. Ese es el motivo por el cual los ETFs centrados por ejemplo en empresas con dividendos presenten, en ocasiones, una importante volatilidad en cuanto a la distribución de dividendos que no solo no aumentan ,sino que disminuyen. En un portafolio bien gestionado que por ejemplo haya evitado el sector financiero no tiene porque disminuir el dividendo y de hecho no ha ocurrido.

ETFs como el VIG sino recuerdo mal, únicamente y por citar dos de sus requisitos, invierten en empresas norteamericanas y que aumentan el dividendo. Con estas condiciones quedarían fuera, por ejemplo, empresas tan interesantes como Philip Morris, Nestle, Diageo, Unilever, BAT....por no ser norteamericanas o KFT que debido a la compra de Cadbury este año no ha aumentado el dividendo. Por el contrario seguro que entre sus 150-200 empresas, varias van a recortar o eliminar el dividendo como ya ocurrió en 2009 con las del sector financiero.

Otro importante problema como ya he comentado en múltiples ocasiones estriba en que el éxito de este negocio pasa necesariamente por comprar las empresas correctas pero al precio correcto; dos cuestiones absolutamente inseparables que no pueden darse la una sin la otra. Un inversor, si compra hoy un determinado ETF que suponiendo, lo cual es mucho suponer, que únicamente contiene las empresas correctas, debería además cuestionarse ¿están todas al precio correcto? Por citar un ejemplo simplificando al máximo; si hoy compro un ETF cuya estrategia son las empresas de bebidas estaré comprando simultáneamente CocaCola y Pepsi , sin duda dos magnificas empresas, pero ¿están las dos al precio correcto? la respuesta es no. Hoy Pepsi es comprable (con algunos matices) y CocaCola no. Si compras las dos, te llevas la media, que no está mal, pero se puede mejorar si conoces las empresas y recuerdo, una vez más, que en cuestiones de rentabilidad unos pocos puntos, a largo plazo suponen mucho dinero.

Ya he hablado muchas veces acerca del interés compuesto pero para que su efecto juegue con toda su potencia, además del tiempo, es necesario que la tasa de retorno sea alta. En tasas bajas de rentabilidad la diferencia por ejemplo de un punto porcentual entre un fondo u otro no es demasiado significativa a largo plazo pero si hablamos de retornos del diez o doce por ciento, un par de puntos porcentuales genera mucha diferencia en la rentabilidad final.

Por ello un inversor que busque retornos del seis o siete por ciento a través de un producto indexado, en mi opinión, debería buscar la excelencia y tratar de conseguir rentabilidades mayores (y probablemente con menos riesgo). Conformarse con la inversión pasiva puede suponer un gran coste de oportunidad. En mi opinión inversiones con retornos esperados inferiores al 12% a un plazo estimado de 5 años no merecen la pena, es preferible dejarlas pasar. La diferencia entre un ocho y un doce por ciento a largo plazo es gigantesca.

Pero quizás lo que menos me gusta de la inversión pasiva es la falsa sensación de seguridad que aporta. Cuando las cosas se pongan feas, que se pondrán, el mero hecho de estar en un ETF con 200 o 400 empresas ¿le generará al inversor la suficiente seguridad como para aguantar una caída del 40%, una reducción del dividendo e incluso la confianza necesaria para, llegado el caso, promediar a la baja? Sinceramente, lo dudo por una razón muy sencilla; para aguantar esa presión es necesario una gran convicción en lo que uno hace y cuando se compra un índice o una parte de él, esa convicción no se tiene entre otras cosas porque ese producto referenciado al índice contendrá empresas (o incluso sectores) cuya viabilidad en esos duros momentos será cuestionada y las dudas en el mercado se pagan muy caras.

Los mejores gestores siempre intentan evitar a inversores que se salen apresuradamente cuando se producen grandes caídas. Pues bien a pesar de que a menudo se trate de fondos muy “value”, donde se insiste en el largo plazo, se fijan comisiones de reembolso...siempre hay grandes salidas. Lo repite hasta la saciedad Seth Klarman y lo ha reconocido recientemente Parames. Si en ese tipo de fondos hay “manos débiles” que salen en las bajadas, no digamos en uno indexado. Me temo que muchos de los “inversores indexados”, en caso de grandes bajadas de los índices, saldrán tumultuosamente, reajustaran sus carteras buscando liquidez, “seguridad” o nuevas estrategias debido, fundamentalmente, a que no conocen bien lo que realmente están haciendo. Las consecuencias de salir en un mal momento son catastróficas siendo la principal razón por la que muchos inversores, aun terminando el índice en positivo, acaban cosechando perdidas.

Pero incluso siendo capaz de mantener la inversión (cosa que dudo en la mayoría de los casos) voy más allá; la media, en ocasiones puede resultar muy cruel. Ya he comentado las consecuencias de “conformarse” con la media y la diferencia que a largo plazo puede suponer, en la rentabilidad final, como consecuencia del efecto del interés compuesto sobre todo en tasas superiores al siete u ocho por ciento. Ni que decir tiene que si el retorno medio del índice es negativo el resultado durante largos periodos será pésimo.

Invertir en la media puede funcionar aceptablemente pero se debe tener claro que la seguridad no es a largo plazo sino a muy, pero que muy largo plazo.

Prácticamente desde 1998, un inversor norteamericano que hubiera mantenido su dinero en el banco habrá obtenido la misma rentabilidad que un fondo indexado al Dow Jones. En los últimos diez años (la década perdida) la rentabilidad de los índices en USA ha sido prácticamente cero. Mientras y por citar a gestores por todos conocidos como Bruce Berkowitz, Donald Yachtman o en España Bestinver han obtenido rentabilidades compuestas cercanas e incluso superiores al 10% después de comisiones y en mi opinión con mucho menos riesgo que la inversión indexada. El Nikkei continúa por debajo de los niveles de 1984. El nivel del Dow Jones (ajustado con la inflación) de 1904 no se recupero hasta 1954 y el nivel alcanzado en 1967-68 no se volvió a recuperar prácticamente hasta 1990. Recientemente lo hemos vuelto a ver a niveles del siglo pasado. Respecto a la bolsa española se acaba de publicar que se encuentra, realmente, a niveles de 1974.

Personalmente y porque soy muy conservador, la inversión referenciada a índices o parte de los mismos me parece demasiado arriesgada. No puedo asumir que durante 15, 20 años o incluso más el índice no se mueva. Se me habrá “pasado el arroz”. Un inversor puede perder durante meses incluso algún año pero lo que no puede permitirse es perder una década y las inversiones indexadas lo han hecho. Seguro que volverá a ocurrir.

Sistemas más o menos fijos, establecidos con criterios genéricos en cuanto a la distribución y reajuste de carteras, como el sistema Bogle, aunque evidentemente son preferibles a comprar y vender sin ningún criterio no optimizan las oportunidades que nos brinda, ocasionalmente, Mr Market a través de eso que tanto nos gusta a los “inversores de valor” llamado volatilidad y que muchos confunden con riesgo.

En función del valor que determinados activos presentan en un momento histórico puede que estar invertido en acciones un 60% (por decir una cifra) sea muy poco o a la inversa y de verdad no creo que dependa de la edad de cada uno sino más bien del gap existente entre el valor y el precio. De igual forma hay ocasiones en las que se presenta una oportunidad histórica de concentrarse extraordinariamente en unas pocas empresas como ocurrió con Coca-Cola a principios de 2009 o en determinados sectores y normalmente no implica mayor riesgo sino todo lo contrario.

Claro que como decía Phil Fisher quizás el problema estriba en que en el mundo de la inversión muchos conocen el precio de todos los activos pero pocos el valor de alguno.

Desde luego mi criterio de inversión y gestión es diferente. Soy comprador de empresas y como tal me resisto a comprar todo lo que cotiza dentro de un índice, sector o subsector por el mero hecho de pertenecer a él, porque con toda seguridad ese producto contiene bueno, regular y malo.

Personalmente si no confío en una empresa lo suficiente como para arriesgar todo mi dinero, concluyo que simplemente no merece la pena arriesgar nada y es preferible dejarla pasar. Los que conocen mi blog saben que desde el primer día en la parte superior derecha, además de la máxima de Buffet: El mercado está para servirte y no para guiarte hay otras dos reglas que algunos dicen que el mismo Warren las tiene impresas en su oficina y deberían esculpirse con letras de bronce:

1) No perder dinero.
2) No olvidar la regla 1.


Si eres de los que te encuentras más cómodo pensando que de cada 100 veces o de cada 100 empresas te conformas con acertar 60 y eso te acerca a la media global dándote una ligera ventaja lo respeto pero no lo comparto porque lo considero poco eficiente y sobretodo muy arriesgado. Esos sistemas tienen un gran riesgo añadido; como en el producto hay “ bastante malo”, si además entras en el momento equivocado igual te quedas solo con la parte mala del fondo y tendrías que empezar a promediar a la baja para acercarte a la media. Muy complicado y arriesgado. Confiar y conocer al detalle 400 empresas me parece una tarea demasiado compleja incluso para un gran equipo de análisis. Es como “un gran zoo donde ninguno de los animales está bien atendido”.

En mi opinión un inversor inteligente, en última instancia, debería preguntarse: ¿Si existiera un ETF VIG y otro llamado ETF VIG FOCUS con el doble de comisiones (centrado por ejemplo en las 25 mejores ideas de los mismos gestores y con absoluta libertad para reducir el número de empresas o ampliarlo) donde preferiría estar invertido? Si la respuesta es en el “FOCUS” me parece bastante evidente que el lugar idóneo del inversor no es un ETF sino un HedgeFund. Si por el contrario prefiere estar en un fondo de 200 empresas parece claro que un buen ETF no es un mal sitio para invertir a muy largo plazo.

Graham solía decir que “cuanto más se aproxime la inversión a la forma de hacer negocios, más inteligente es la inversión”. El dinero en el mundo financiero, exactamente igual que en el mundo empresarial, ajeno a la bolsa, se hace en unas pocas empresas bien vigiladas y controladas. No conozco ningún empresario que haya hecho fortuna participando en 200 empresas. Salvando las distancias, en mi opinión ese no es el camino para obtener mayores rentabilidades y aunque no abunden, existen “millonarios en la puerta de al lado”. Al fin y al cabo como dice Charlie Munger: “Las personas inteligentes apuestan fuerte cuando se les brinda una verdadera oportunidad y el resto del tiempo no hacen nada. Es así de simple”. O de forma más sencilla: "Move only when you have an advantage".

Con parecido criterio recientemente Parames en Cityware comentó: “Hemos aprendido lecciones de la crisis. Ahora tenemos un porfolio más concentrado. Ponemos más énfasis en la calidad”

En ocasiones merece la pena pagar las mayores comisiones que cobra un buen gestor (alguien que seleccione las empresas correctas al precio correcto) porque probablemente un buen ETF batirá a muy largo plazo ligeramente a los índices pero está demasiado limitado y encorsetado como para obtener retornos absolutos con regularidad, especialmente en tiempos difíciles.

Lo que finalmente interesa, con independencia de las comisiones, es cuanto se lleva el inversor al bolsillo. Si en un plazo largo se lleva una cantidad superior a la media, será porque el gestor ha conseguido un retorno absoluto mayor. Si además el gestor se lleva una buena comisión es porque se lo merece, pero hay que tener una cosa muy clara; no lo ha ganado de ellos, lo ha ganado con ellos.

Con un buen análisis (ciencia) y la mentalidad adecuada (arte) se puede hacer mucho mejor que la media.


Koldo.
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