jueves, 11 de noviembre de 2010

-THE SUPERINVESTORS OF GRAHAM AND DODDSVILLE.

The Superinvestors of Graham and Doddsville es un articulo de la revista de la Columbia Business School basado a su vez en una transcripción de una charla que tuvo lugar en la Universidad de Columbia en 1.984 conmemorando el quincuagésimo aniversario del libro escrito por Benjamín Graham y David L. Dodd “Security Analisis”.

El artículo se reproduce en muchos libros de Buffet y en ediciones de “El inversor Inteligente”. Como señala el editor, el ensayo de Buffet ofrece un fascinante estudio de cómo los discípulos de Graham han utilizado el estilo “value” para alcanzar un fenomenal éxito en el mercado de valores.

Michael Jensen profesor de la universidad de Rochester firme partidario por aquellas fechas, como buena parte del sector académico, de la teoría eficiente de los mercados, afirmaba que batir a los mercados es simplemente una cuestión de azar. Aceptando el desafío Buffet utiliza el azar como punto de arranque para refutar la teoría eficiente de los mercados y defender el “value investing”.

Me gustaría aclarar que la traducción que a continuación se expone y que utilizaré en el libro que actualmente estoy preparando, es una adaptación personal y no se corresponde ni a su sentido literal ni al texto original completo. El texto original en ingles puede consultarse aquí.



Buffet:

¿Buscar valores con un importante descuento (“margen de seguridad”) respecto a su valor, es a día de hoy (1984) una manera de abordar el mercado o por el contrario se trata de un sistema caduco?

Muchos de los sectores académicos consideran que se trata de un sistema pasado de moda. Argumentan que el mercado de valores es eficiente; esto es, que los precios de las acciones en cada momento ya reflejan todo lo que se conoce acerca de las expectativas de una empresa y sobre el estado de la economía. No hay acciones infravaloradas, argumentan estos teóricos, porque hay buenos analistas de acciones que utilizan toda la información disponible para garantizar indefectiblemente que los precios son los correctos. Los inversores que parecen superar al mercado año tras año lo consiguen porque tienen suerte. Si los precios reflejan toda la información disponible, este tipo de técnica de inversión debe ser descartada”, escriben algunos de los académicos.

Tal vez. Pero yo quiero referirme a un grupo de inversores que, año tras año, han superado el índice Standard & Poor's 500. La hipótesis acerca de si esto es, o no, pura casualidad merece por lo menos un examen más detenido. Es fundamental para valorar este análisis tener en cuenta el hecho de que estos inversores que han superado a los índices y posteriormente citaré, eran conocidos míos desde hace más de quince años y en su momento ya los había identificado como inversores superiores a la media.

Antes de comenzar este análisis, me gustaría que imaginéis un concurso nacional de lanzamiento de moneda al aire. Asumid que vamos a llegar hasta 225 millones de estadounidenses mañana por la mañana y les vamos a pedir, a todos, que apuesten un dólar. Los que acierten ganan un dólar que les pagaran los que no aciertan. Cada día los perdedores abandonan y al día siguiente las apuestas hechas por todos los ganadores se ponen de nuevo en marcha. Después de diez lanzamientos al aire tendremos, aproximadamente, 220,000 personas en EEUU que habrán acertado consecutivamente en los diez lanzamientos.

Este grupo probablemente empezará a sentirse un poco “crecido”. Es lo que tiene la naturaleza humana. Tratarán de ser modestos pero en las fiestas, ocasionalmente, señalaran a atractivos miembros del sexo opuesto su técnica y las maravillosas ideas que ellos aportan al campo de los lanzamientos de moneda. 

En otros diez días tendremos 215 personas que habrán acertado sus 20 lanzamientos de moneda de forma consecutiva y que en consecuencia, cada uno habrá convertido su dólar inicial en poco más de un millón de dólares. 225 millones de dólares se pierden, 225 millones de dólares se ganan. Para entonces, este grupo ganador “perderá la cabeza” .Probablemente escribirán libros sobre “Cómo convertí un dólar en millones en veinte días trabajando treinta segundos por la mañana”. Peor aún, probablemente empezarán a impartir seminarios por todo el país sobre eficiencia en el lanzamiento al aire de las monedas y a enfrentarse a escépticos profesores con, “¿ si no puede hacerse, por qué hay 215 de nosotros que lo hemos conseguido?”.

Pero entonces algún profesor de alguna escuela de negocios señalará que el resultado sería el mismo si en lugar de personas hubieran sido 225 orangutanes los que hubieran participado en el ejercicio. 215 orangutanes seleccionados al azar conseguirían los mismos 20 aciertos consecutivos.

Me gustaría argumentar, sin embargo, que hay algunas diferencias importantes en los ejemplos que voy a presentar.

Por un lado, si (a) Había 225 millones de orangutanes distribuidos más o menos entre la población de EE.UU; si (b) Si quedaron 215 ganadores después de veinte días; y si ( c) Si coincide que 40 de los orangutanes procedían de un único zoo en Omaha, se podría concluir con bastante seguridad que has dado con algo. En consecuencia, es probable que pidas al cuidador del zoo que te comente lo que les está dando de comer, si realizan ejercicios especiales, qué libros leen, y quién sabe qué más. 

Esto es, si te encontrases con cualquier otra concentración realmente extraordinaria de éxito, es posible que desees analizar si podrías identificar alguna característica inusual en ese grupo. Toda investigación científica sigue un patrón. Si se trata de analizar las posibles causas de un tipo raro de cáncer - por ejemplo 1500 casos en un año en EEUU- y se encuentra que 400 de ellos ocurren en algún pequeño pueblo minero en Montana, interesaría centrarse en el agua de allí, o el tipo de trabajo de los afectados, u otras variables. Está claro que no es azar que 400, de entre un grupo de 1500, procedan de un área pequeña. No se conocen necesariamente los factores que ocasionarían la enfermedad pero si se sabe dónde buscar.

Hay formas de buscar el origen de estas “rarezas” que son distintas que la puramente geográfica. Además del aspecto geográfico existe lo que llamo el origen intelectual. Encontrar un desproporcionado número de aciertos al lanzar una moneda al aire en el mundo de la inversión y que un alto número de ellos proceda de un pequeño “pueblo intelectual” que podría llamarse GRAHAM Y DODDSVILLE, no puede explicar que una concentración tan significativa de ganadores tenga su origen en la suerte. 

Ahora supongamos que vives en una sociedad fuertemente patriarcal y cada familia en EEUU está compuesta por diez miembros. Si asumimos que la cultura patriarcal en ese pueblo era tan fuerte que cada miembro de una familia se identificaba con lo que decía el padre, al final del periodo de veinte días, tendrías 215 ganadores, pero te darías cuenta que proceden solamente de 21,5 familias puesto que todos los miembros de una familia han actuado siguiendo los dictados marcados por el padre.

Algunos ingenuos pueden decir que los aciertos se deben a un importante factor hereditario, pero esta cuestión sería irrelevante porque simplemente significaría que realmente no tenías 215 ganadores individuales, sino más bien 21,5 familias distribuidas al azar y dirigidas por su respectivo patriarca que son los que realmente serían los ganadores.

En este grupo de inversores de éxito (“familia”) que quiero considerar, ha habido un patriarca intelectual común, Ben Graham. Pero en este caso “los hijos” que abandonan la casa de este patriarca intelectual han encaminado “sus lanzamientos” de una manera muy distinta unos de otros. Han ido a diferentes lugares y compraron y vendieron diferentes acciones. Sin embargo han tenido, en su conjunto, un historial que simplemente no puede explicarse por razón de la suerte o del azar. El éxito conjunto no puede explicarse por el hecho de que todos ellos están realizando los lanzamientos de forma idéntica porque un líder les estuviera indicando, exactamente, como hacerlo.

El patriarca simplemente se ha limitado a establecer el esquema intelectual en la toma de decisiones pero cada estudiante ha decidido aplicar la teoría a su manera.

El esquema de pensamiento común de los seguidores de Graham-and Doddsville es éste; buscan discrepancias entre el valor total de un negocio y el precio en el mercado. Esencialmente aprovechan esas discrepancias ignorando la teoría del mercado eficiente o si las acciones se compraron el lunes o jueves, o si es enero o julio, etc...

Cuando los hombres de negocios compran empresas -que es justamente lo que están haciendo los seguidores de Graham & Dodd a través de acciones- dudo que se decidan a comprar en función del día de la semana o el mes. Si a la hora de comprar un negocio completo no se hace ninguna diferencia en si está siendo comprado un lunes o un viernes, me desconcierta como los académicos invierten tiempo y esfuerzo en analizar si existe alguna diferencia cuando lo que se compra son acciones , es decir parte de ese negocio. 

Los inversores que siguen a Graham y Dodd, huelga decir, no entran a discutir “la beta”, patrones de precios o la covarianza de los rendimientos entre los valores. Esas son cuestiones que no les interesan lo mas mínimo, es más, muchos de ellos tendrían problemas hasta para definir esos conceptos.

Los seguidores de Graham & Dodd se centran simplemente en dos variables; precio y valor.

Siempre me ha parecido extraordinario que existan multitud de estudios sobre el comportamiento de los precios y el volumen, materia de los chartistas. ¿Podéis imaginar comprar un negocio completo simplemente porque su precio ha subido la semana pasada y la anterior?

La razón de que muchos estudios se realicen sobre las variables de precio y volumen, es que ahora, en la era de los ordenadores, se dispone de un sin fin de datos sobre ellos. Pero dichos estudios no tienen utilidad alguna; es simplemente que los datos están ahí y los académicos han trabajado duro para aprender a manejarlos. Una vez que estas habilidades son adquiridas, parece “un pecado” no usarlos, incluso si el uso no tiene utilidad o todavía peor, si su uso es contraproducente. Como dijo un amigo, a un hombre con un martillo, todo le parece un clavo”.

A continuación Buffet realiza un repaso en la rentabilidad obtenida por los compañeros que trabajaron con él entre 1954 y 1956 en Graham-Newman Corporation y otros colegas conocidos. El análisis se refiere a datos obtenidos por ellos en diferentes periodos entre 1957 y 1984. y se nombra a inversores legendarios como Walter Shloss, Tom Knapp (Tweedy Browne Partners), Bill Ruane (Sequoia Fund), o Charlie Munger.


Buffet aclara que :

“…entre ellos apenas hubo duplicidad en sus carteras, unos tenían carteras muy concentradas como Munger y otros como Shloss muy diversificadas. Pero todos tienen un punto en común; seleccionar las acciones basándose en las discrepancias entre valor y precio.

Unos con formación económica y otros como Munger o Rick Guerin, sin ella”.



Además destaca Buffet:

“…es muy importante entender que este grupo ha asumido un riesgo mucho menor que la media, en muchos casos durante años en los que el mercado tuvo un comportamiento muy malo. 

Aunque entre ellos difieren en el estilo, todos mentalmente, actúan como si estuvieran comprando negocios, no comprando las acciones. Algunos de ellos, en ocasiones, han comprado el negocio en su totalidad pero a menudo simplemente se han limitado a comprar pequeñas partes de un negocio a través de acciones. Lo destacable es que su actitud, ya sea comprando la totalidad o una pequeña parte de un negocio, es siempre la misma; todos aprovechan la diferencia entre el precio del mercado y su valor intrínseco.

Estoy convencido de que hay mucha ineficiencia en el mercado. Todos estos inversores, seguidores de Graham and Doddsville, lo que han hecho es explotar con éxito las diferencias entre precio y valor.

En “value investing” si compras un billete de dólar por 60 centavos, es más arriesgado que si lo compras por 40 centavos, pero paradójicamente la expectativa de recompensa es mayor en el último caso. Cuanto mayor es el potencial de revalorización en la cartera de valores, menor será el riesgo existente”.



A continuación utiliza como ejemplo para explicar porque al comprar más barato el riesgo disminuye, a la Compañía The Washington Company:

“Con una valoración estimada de 400 millones de dólares, la empresa se vendía en el mercado en 1974 por 80 millones. Si la hubiéramos comprado por ese precio y posteriormente baja hasta 40 millones de dólares, su beta hubiera aumentado. A la gente que piensa en la beta como medida de riesgo y teniendo en cuenta que la beta habrá aumentado al bajar el precio, esa beta les llevará a la conclusión de que la acción tiene más riesgo si se compra a 40 millones que si se hace a 80 millones. Esto es realmente Alicia en el País de las Maravillas. Nunca he sido capaz de averiguar la razón por la cual es más arriesgado comprar 400 millones en propiedades por 40 millones de dólares que hacerlo por 80 millones de dólares.

Pero para que todo esto funcione es necesario tener los conocimientos necesarios para ser capaz de estimar la valoración del negocio y a continuación aplicar lo que Ben Graham llama tener un margen de seguridad. No trates de comprar negocios que valen 83 millones de dólares por 80 millones de dólares. Tienes que darte un gran margen. Cuando construyes un puente insistes en que pueda aguantar 30.000 libras cuando realmente solo van a pasar camiones de 10.000 libras. Ese mismo principio funciona también en la inversión.”



Buffet concluye explicando las razones por las que pone a disposición de los demás sus conocimientos y experiencias:

“Algunas personas con visión muy comercial pueden preguntarse porque escribo este artículo. Atrayendo a muchas personas al estilo “value” necesariamente se estrecharán los márgenes entre precio y valor. 

Únicamente puedo decir que el “secreto” ha estado ahí fuera durante 50 años (ahora serían 75 años), desde que Ben Graham y Dave Dodd escribieron “Security Analysis”, sin embargo no he visto una tendencia hacia el estilo “value” de inversión en mis 35 años de actividad. Parece que existe alguna perversa característica en el ser humano por la que le gusta complicar las cosas.

En cualquier caso el mundo académico se ha apartado durante los últimos 30 años de la enseñanza del “value investing” . Es probable que continúe de esa manera”.



Han pasado otros 25 años y definitivamente el verdadero “value investing” ha seguido prosperando y batiendo sistemáticamente al mercado.

Como ejemplo de inversores “value” que en los últimos años, con diferentes aproximaciones, han batido claramente al mercado,


Los mejores de la “década perdida” según Mornignstar.

Fuente: Morningstar

De 1-1- 2000 a 16-11-2009

Índice de referencia

Bruce Berkowitz

+13,02%

-0,39%

Jean Marie Eveillard

+12,5%

-0,88%

Donald Yachtman

+11,97%

-0,39%

Charlie Dreifuss

+11,98%

-0,39%


Otros grandes gestores.

Fuente : Gurufocus

De 1-1- 2000 a 31-12-2009

Índice de referencia

Martin Whitman

+10,3%

-8,1%

Robert Rodriguez

+12,4%

-8,1%

Warren Buffet

+12,2%

-8,1%

Cristopher Brown

+4,7%

-8,1%



Incluso en España

Fuente Bestinver

De 30-10-2001 a 30-10-2010

Índice de referencia

Bestinfond

+14,5%

-3,8%

Best. Internacional

+9%

-2,2%


Para los que piensen que superar al mercado por 15 o 20 puntos de media durante 10 años no es para tanto, les aconsejo que se pongan unos números en una hoja de cálculo y mediten la diferencia.

Afortunadamente para los que creemos en este modelo de inversión las cosas no han cambiado demasiado en los últimos 25 años ni entre los inversores ni en el mundo académico. Según Wikipedia en un estudio realizado en el año 2004 de 23.000 documentos elaborados en el ámbito universitario solo hay 20 referencias a alguna publicación relacionada con Warren Buffet, sin duda el mejor inversor en acciones (y probablemente empresario) de las últimas generaciones.

Muchos en ese mundo lo siguen considerando una pura cuestión de suerte.

Pero ya lo dijo Buffet en 1984 y los datos anteriores confirman que sus manifestaciones se encuentran plenamente vigentes:

“los barcos navegarán alrededor del mundo, pero los partidarios de que la tierra es plana continuarán floreciendo. Mientras, en el mercado, seguirán existiendo amplias discrepancias entre precio y valor, y quienes lean a Graham & Dodd continuarán prosperando".


Koldo.

Moatcapital@gmail.com

7 comentarios:

scoralstom dijo...

Hola Koldo:
Consideras suficiente para invertir en valor y para los que realmente no sabemos analizar empresas, invertir en algun etf valor, por ejemplo VTV de vanguard???

MoatCapital dijo...

Hola Scoralstom:

La verdad es que yo prácticamente no sigo ETFs, ni fondos ni siquiera el mercado en su conjunto me interesa especialmente. Yo soy un comprador de empresas (bueno, de pequeñas porciones de grandes empresas que es realmente lo que son las acciones). Por tanto lo que sigo son los avatares diarios de las compañías que tengo en mi radar o en mi cartera, es decir, lo que afecta o pueda afectar a su negocio.
Imagínate, por un momento, que eres el dueño de Mc Donalds en España. Seguro que conocerías como van las ventas este mes, cuantos restaurantes se han abierto, como va el margen, en que zonas va mejor, cuanto vas a ganar este año, que dividendo tiene intención de repartir…Son las típicas cuestiones que se tratan en los Consejos de Administración de las Empresas.

Cuando una empresa la conoces muy bien puedes acercarte a su valor real. A partir de ese momento es cuando el mercado comienza a interesarme. A diferencia de la mejor hamburguesería de mi ciudad que la conozco pero el dueño no la vende, Mc Donalds ofrece una ventaja; esta en el mercado. Todos los días Mr Market me ofrece la posibilidad de comprarla. Casi siempre le digo que no me interesa, es decir que me gusta el negocio pero a otro precio. Pero de repente un día porque MR Market viene muy pero muy deprimido por causas totalmente ajenas a “mi negocio” , me hace una oferta que no puedo rechazar. Ese día voy y la compro.

Tú me preguntas por un ETF. Verdaderamente si no quieres o no puedes hacer un seguimiento pormenorizado de determinadas empresas (no acciones), ni tienes una persona de plena confianza que lo haga por ti y que además sus intereses coincidan con los tuyos, te aconsejo que jamás compres acciones.

Me parece perfecto y preferible que compres un ETF como el que propones .Cuanto mayor replique un índice como el SP 500 y menores sean sus comisiones mejor. Con el toque Value tendrá periodos mejores y otros peores que el índice.

Una última cuestión. Intenta interiorizar que el índice, ETF, fondo… puede bajar un 50% desde el momento en que lo compras. Imagínatelo y ahora decide cuanto importe quieres o puedes poner teniendo en cuenta esa bajada temporal. A toda persona que se me acerca y me pregunta o me pide asesoramiento sobre acciones se lo comento y además se lo recuerdo periódicamente.

Si te resulta irresistible significa que no debes estar en renta variable. La renta variable no es para todo el mundo. Si por el contrario puedes tolerar el “riesgo”, evalúa hasta donde. Si colocas todo tu patrimonio en un índice y se produce ese descenso del 50% (que en algún momento se producirá) tendrás que soportar un descenso temporal del 50%. Por el contrario si solo metes el 50%, tu “perdida “temporal será solo del 25% de tu patrimonio. Debes conocer tu límite.

Si no haces lo que te comento, cualquiera que sea el fondo que elijas, tu estrategia está abocada al fracaso. Venderás en el peor momento porque no tendrás la convicción suficiente para aguantar. Esa es la razón por la que la mayor parte de la gente pierde en bolsa incluso comprando índices.

Un afectuoso saludo
Koldo
moatcapital@gmail.com

scoralstom dijo...

Muy buen consejo, yo ya he pasado por eso, me toco la del 2000 y la del 2007, me considero un acumulador y super diversificador, basicamente tengo la duda de que un etf value haga un buen trabajo, no digamos tan bueno como Buffett o Bestinver, pero si que consiga las rentabilidades a largo de la inversion value.
s2 y gracias.

Anónimo dijo...

Hola Koldo. He descubierto esta tarde tu blog y lo he leído completo. Son muy interesantes todas tus aportaciones. Quisiera animarte a continuar en tu tarea.
También pedirte que cuando publiques ese texto que estás preparando nos lo presentes aquí con las referencias necesarias para poder reservarlo en nuestra librería. Un saludo. Tino Alonso.

MoatCapital dijo...

Hola Tino:

Muy amable.

Me he propuesto dedicar un poco más tiempo al Blog. Voy a ver si lo consigo.

El libro está bastante avanzado pero no creo que antes de un año lo termine.
No quiero que sea "uno más".

Lo escribo en primer lugar para mí.

Pretendo que sea un recurso al que pueda acudir regularmente buscando esa seguridad que en momentos complicados todos necesitamos.

A lo largo de mi vida he leído más de 200, además de miles de artículos.
Como, probablemente ya sabrás, la mayor parte no aportan absolutamente nada, incluso son contraproducentes. Ahora bien, como en todo (Universidad, profesores, profesionales, gestores, analistas, publicaciones...) hay un 5% que hacen que merezca la pena el tiempo desperdiciado con el resto.

Yo pretendo "condensar" la mayor parte de ese 5% en un libro.

Buena parte, de forma desordenada, irá apareciendo en el blog.

Un saludo
Koldo
moatcapital@gmail.com

Anónimo dijo...

En efecto, el mayor placer de los libros de formación no se encuentra en su lectura, sino más bien en la relectura, cuando vas en búsqueda de algún matiz, algún detalle que te ayuda a formarte un criterio propio acorde a tu personalidad inversora, y que te resulta especialmente válido en ese momento de tu progreso.
Aunque unos cuantos menos que tú, también he leído muchos libros de bolsa, finanzas, biografías, análisis de estados financieros etc... Y curiosamente, los está uno leyendo de continuo: a cada nueva revisión, siempre localizas ese detalle importante que parecía habérsete escapado hasta ahora.
Por la forma en como te expresas, apostaré a que tu libro (o guía personal financiera) será muy interesante.
PD. Imagino que lo habrás visto ya, pero por si acaso lo comento aquí para los lectores de tu blog, y para tí mismo: euribor.com.es dedica su artículo de hoy a un breve compendio de las ideas de WB. Creo que es un buen complemento de este excelente artículo que nos has escrito. Saludos. Tino Alonso.

EricLuc dijo...

Hola Koldo,

Soy relativamente nuevo en esto de value investment. Hasta ahora he leido un par de libros y articulos. Me ha impresionado lo claro de los conceptos y lo mal que lo venia haciendo.

Dentro de ese 5% de libros que valen la pena, que me podrias recomentar. Ya publicaste el libro en el que estabas trabajando?

Por otro lado que opinión te merece bestinver?