domingo, 17 de abril de 2011

-Economistas, analistas y predicciones.

James Montier es sin duda un personaje controvertido y rompedor pero siempre interesante. Ex jefe de estrategia en Societe General, trabaja en la actualidad en GMO, la gestora de Jeremy Grantham cuyas cartas a sus accionistas son absolutamente imprescindibles para cualquier inversor “value”.

El ínclito Montier autor, entre otros, de “Las siete Leyes inmutables de la inversión” y cuya lista de libros recomendados (entre los que hay muchos interesantes) podéis ver aquí, “escupió” en “Tao de la inversión” la opinión que le merecían los pronósticos, especialmente de los economistas y analistas, así como su utilidad en el mundo de la inversión. Un artículo de BusinessDay extracta un interesante resumen :



"…No puedo entender como tantos inversores pierden tanto tiempo en una actividad (predicciones) que aporta tan poco valor y tiene tan pocas probabilidades de éxito.

Vamos a suponer que inviertes siguiendo el siguiente esquema de trabajo:
1º) Pronosticar la situación de la economía.
2º) Pronosticar la evolución de los tipos de interés.
3º) Pronosticar que sectores, teniendo en cuenta lo anterior, lo harán bien.
4º) Y por último pronosticar dentro de ese sector, cuales serán las mejores acciones.

Vamos, igualmente, a suponer que aciertas en cada pronostico un 70% de las veces (porcentaje muy por encima de lo que hemos visto hasta ahora). Si necesitas que los cuatro pronósticos sean correctos, tienes finalmente un 24% de probabilidades de acertar con las acciones ganadoras. (Asumiendo que cada pronostico es un suceso independiente).

Ahora piensa acerca de la cantidad de predicciones que a su vez cada uno de los cuatro modelos de análisis contiene. Ventas, costes, impuestos, etc.

Vamos a obviar el hecho de que los analistas casi nunca aciertan. Pero incluso si milagrosamente un pronóstico resultara correcto solo podrías ganar dinero si el pronóstico es diferente al del consenso del mercado, lo cual añade una nueva dimensión a la complejidad del problema.

Parece bastante evidente que es una
tontería realizar pronósticos.

Los economistas no tienen la clave (en el mundo de la inversión). Cualquier falacia tiene mayor credibilidad que los pronósticos macroeconómicos que hacen y los analistas tampoco lo hacen mejor.

Mi colega Rui Antunes ha estudiado el grado de precisión de los analistas. En USA durante el periodo 2001-06 el error medio en los pronósticos a 24 meses es del 93% y a 12 meses del 47%. En Europa los datos no son mejores; a 24 meses el 95% de error y a 12 meses el 43%.

Los analistas tampoco aciertan a la hora de predecir sobre beneficios futuros (de las empresas). Sus resultados en el intento de adivinar el futuro a largo plazo no son mejores que en el corto plazo. Basta con simple vistazo rápido para darse cuenta que los analistas no tienen ni idea acerca de cual será el crecimiento a largo plazo.

Montier termina por cargar contra la absurda preocupación de los analistas por pronosticar los precios a los que llegaran las acciones. ¿Por qué insisten en intentar pronosticar precios? Como señala Ben Graham, pronosticar precios no forma parte del análisis fundamental. Los analistas tienen un pasado muy embarazoso en lo que a fijar precios se refiere.

En un estudio de nueve años sobre las predicciones de precios realizadas por analistas para un plazo de doce meses erraron, de media (por arriba), en un 25% cada año. Pero es que además
en cuatro de los nueve años los analistas ni siquiera fueron capaces de acertar la dirección correcta.

La conclusión que podemos sacar después de este fracaso en las predicciones (macroeconómicas, de estimación de beneficios y de precios) es que sería una locura fundamentar un proceso de inversión en la habilidad para “adivinar” el futuro. Nos iría a todos mucho mejor si siguiéramos la respuesta de Keynes cuando le preguntaron sobre el futuro: “Simplemente no lo sabemos
”.




En un post de hace casi cuatro años ya destaqué esta cuestión.
Conocéis, de sobra, mi antídoto contra la futurología; empresas correctas (muy, muy predecibles) al precio correcto y siempre dentro de tu circulo de competencia.


Koldo.
moatcapital@gmail.com
twitter.com/Moatcapital

martes, 29 de marzo de 2011

-Comprar barato y vender caro. ¿Por qué seguimos sin hacerlo?

Es la pregunta que se plantea Preet Banerjee en The Globe and Mail. Desde luego no puede ser más acertada:



“Circula una historia acerca de un asesor financiero que obligaba a los clientes, que por primera demandaban sus servicios, a rellenar una hoja en la que debían escoger entre dos opciones; la primera indicaba si prefería “comprar barato y vender caro” y la segunda opción a marcar permitía optar si por el contrario el nuevo cliente se encuadraba más entre los que preferían “comprar caro y vender barato”.

Todos los nuevos clientes se preguntaban si lo de rellenar la hojita se trataba de una broma y obviamente todos optaban por firmar la “estúpida hoja” marcando por la primera opción.

Pasado un tiempo, inevitablemente, cuando el mercado sufría una brusca bajada, algunos clientes llamaban al asesor para que procediese a vender sus posiciones. En ese momento el asesor les enviaba un fax con el formulario entregado en su momento por el cliente con la finalidad de que lo actualizaran y procediesen a marcar la segunda opción ( la de “vender barato y comprar caro”).

Como consecuencia de ello muchos de los inversores que habían tramitado órdenes de venta las cancelaban percatándose que el “estúpido formulario” no era tan estúpido como en un principio parecía".





Siempre la misma historia. Todos sabemos lo que hay que hacer pero son pocos los “elegidos”.

Con titulares en la prensa del tipo ”como reacción a lo acaecido…. los inversores hoy han perdido, con la caída mundial de los mercados, un ….” la mayoría pica el anzuelo y vende apresuradamente.

Los verdaderos inversores nunca pierden con las caídas generalizadas del mercado, más bien al contrario; se benefician. Conocen perfectamente la distinción entre volatilidad y pérdidas definitivas. Están acostumbrados a convivir con la paranoia temporal de Mr. Market y saben que las caídas forman parte del juego.

Cuando se produce una caída generalizada del mercado motivada por algún acontecimiento de carácter global, lo cierto es que nadie conoce hasta donde puede llegar o en que nivel se encontrará un determinado índice dentro de un año. Y cuando digo nadie, es nadie. Los que juegan a predecir el mercado mienten o se engañan a si mismos. Pero ya he comentado y demostrado, en más de una ocasión, que para el inversor paciente no es necesaria una “bola de cristal”. Aconsejo releer "Dividendos".

Cuando se produce una gran caída es el momento de comprar. Es el momento, por ejemplo, de reinvertir esos jugosos dividendos que hemos ido acumulando, con las “empresas correctas”, en los últimos meses. Con la bajada habrá llegado el “precio correcto”.

Es, por casi todos conocido, que este es el “único negocio del mundo donde a la gente no le gusta comprar en rebajas”. Por esta razón, aunque sencillo, no es fácil.

Mi consejo: deja que otros jueguen a intentar predecir el futuro. Los verdaderos inversores de valor a lo nuestro; acumular las empresas correctas al precio correcto.

En la próxima gran caída, antes de vender "barato", vuelve a releer este artículo o búscate un amigo que te envíe la "estúpida hojita" con las opciones por fax.


Koldo.
moatcapital@gmail.com
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jueves, 10 de marzo de 2011

-Una lección magistral de contabilidad.

Suele decirse que el resultado contable es una opinión mientras que el cash-flow es una realidad. Cualquiera que haya trabajado mínimamente con contabilidades conoce de sobra esta cuestión.

En su carta a los accionistas de 2011, Buffet realiza una interesante disquisición acerca de “los números” que cuentan y los que no cuentan. Aunque se refiere a Berkshire, bien podrían aplicarse, con matices, a otras muchas compañías.

Advierto que la traducción no es literal y además está parcialmente resumida con la finalidad de centrarme en lo que aquí interesa.



Buffet:
“Vamos a centrarnos en los números que hemos omitido (en la exposición previa) pero que se suelen presentar en los medios de comunicación por delante de todos los demás; Nos referimos al beneficio neto. Cifra importante aunque puede tener escasa relevancia en muchas compañías como de hecho ocurre en Berkshire.

Si nos olvidaramos de como está realmente funcionando el negocio, Charlie y yo podríamos, de forma legal, presentar el beneficio neto de la empresa como quisiéramos para casi cualquier periodo que cojamos.

Tenemos esta flexibilidad porque tanto las ganancias como las perdidas ya efectivamente materializadas se trasladan al resultado neto, mientras que los beneficios no materializados ( y especialmente las perdidas latentes todavía no materializadas) son excluidas de la cifra de resultado neto. Por ejemplo imaginemos que en un momento dado Berkshire posee 10 billones de plusvalía latente aun no materializada y por el contrario tiene una perdida ya materializada de 1 billón. El beneficio neto a presentar (que contabiliza solo la perdida materializada) se reduciría en ese billón ya materializado. Si además las plusvalías las hubiéramos materializado en el ejercicio anterior, los titulares de prensa proclamarían que nuestros beneficios descienden en un X por ciento, cuando en realidad nuestro negocio puede estar mejorando de forma considerable.

Si nosotros pensáramos que lo realmente importante es el beneficio neto, lo que haríamos regularmente es realizar parte de las muchas plusvalías que tenemos latentes. Pero Charlie y yo podemos asegurar que jamás hemos vendido una acción pensando en el efecto que tendrá en la siguiente presentación de resultados. No nos gusta “jugar con los números”, una practica muy difundida durante los 90 en las empresas norteamericanas y que, aunque con menor frecuencia y descaro, todavía continua.

Por el contrario el beneficio operativo, a pesar de que también tiene sus defectos constituye, en general, una guía razonable para conocer como lo está haciendo nuestro negocio. Como siempre, nosotros recomendamos ignorar nuestra cifra de beneficio neto pero la normativa exige que presentemos un beneficio neto. En cualquier caso si encontráis periodistas que se centran en el beneficio neto, estarán diciendo más acerca de su forma de trabajar que de la nuestra.

Las plusvalías y minusvalías, tanto las realizadas como las no realizadas, se encuentran en su totalidad reflejadas en el valor en libros de la compañía. Poniendo atención en los cambios de esa cifra y en el progreso de nuestros beneficios operativos estarás en el camino correcto.

No puedo resistir señalar como de caprichosa puede ser la presentación de la cifra de beneficio neto. Si nuestros puts vendidos hubieran tenido como fecha de vencimiento el 30 de junio de 2010 nos hubiéramos visto obligados a pagar 6,4 billones de dólares. Sin embargo durante el siguiente trimestre el mercado subió de forma generalizada, lo cual implicaba que nuestra obligación de pago a 30 de septiembre debía descender a 5,8 billones. Sin embargo la formula de Black-Scholes que utilizamos para valorar esos contratos (venta de puts) nos obliga a aumentar nuestra provisión durante ese trimestre desde 8,9 billones a 9,6 billones, un cambio que después de impuestos redujo nuestro beneficio neto del trimestre en 455 millones de dólares.

Tanto Charlie como yo, pensamos que la formula de Black-Scholes da lugar a enormes desajustes de valoración cuando se aplica a contratos de opciones con vencimientos a muy largo plazo...

Sin embargo nosotros continuamos utilizando esa formula en las presentaciones de nuestros resultados. Black-Scholes es el estándar aceptado para la valoración de opciones; casi todas las escuelas de negocios lo enseñan, y seriamos acusados de llevar una contabilidad de pacotilla si nos desviáramos de ese modelo. Todavía peor, separarnos de ese modelo plantearía a nuestros auditores una situación insostenible; ellos tiene clientes que son la contraparte de nuestras opciones y utilizan el modelo de Black-Scholes para valorar las mismas opciones. Resultaría imposible para nuestros auditores validar ambas valoraciones.

Para los auditores y reguladores parte del atractivo de la formula Black-Scholes consiste en que su aplicación da lugar a un número concreto. Charlie y yo no podemos ofrecerlo. Nosotros pensamos que las verdaderas obligaciones derivadas de nuestros contratos (puts vendidos) son mucho menores de lo que resulta como consecuencia de aplicar la formula de Black-Scholes, pero no podemos dar una cifra exacta (de la misma forma que no podemos suministrar el valor exacto de GEICO, BNSF o Berkshire). Nuestra imposibilidad de ofrecer un número exacto no nos preocupa; Preferimos acertar de forma aproximada que equivocarnos de forma precisa...

...Puedes alcanzar un enorme éxito como inversor sin tener ni idea de como se valora una opción. Lo que los estudiantes deberían aprender es como se valora un negocio. De esto es de lo que trata el mundo de la inversión."




¿Le suena al lector el problema? Seguro que si porque lo tenemos bien cerca. La enorme problemática de las entidades financieras españolas se centra en que nadie sabe (quiere o puede) valorar,con criterios reales, los activos y pasivos que tienen dentro. Se pacta una valoración con los auditores bajo el amparo de una tasadora igualmente pactada (eso si, que de lugar a una cifra exacta) y a correr. El problema estriba en que quizás este método este dando lugar a una "equivocación muy precisa" y por eso el mercado no se lo termina de creer.

Esta es la razón por la que, para invertir con seguridad, es tan importante que el modelo de negocio sea muy sencillo y la contabilidad muy fácil. En caso contrario, en función del criterio de valoración, se puede pasar en solo un trimestre de beneficios a perdidas o incluso a la bancarrota. Recuerdo (hablo de memoria) que Bearn Sterns, preludio de la debacle financiera mundial, presento en el último trimestre de 2007 resultado neto positivo. En marzo de 2008 se declaraba en bancarrota y era adquirido por JP Morgan con la consiguiente ruina para sus accionistas.


No me gustaría finalizar sin realizar dos aclaraciones:

1) Coincido (con toda humildad) plenamente con el criterio del maestro Buffet que los beneficios operativos marcan la tendencia real del negocio, pero advierto que a mi personalmente las compañías que presentan de forma casi permanente grandes discrepancias entre el beneficio reportado (GAAP) y el beneficio operativo , no me gustan, no me merecen confianza. También se ha abusado y se continua abusando de estas discrepancias. La mejor muestra fue la era Internet y podría estar ocurriendo de nuevo. Yo de forma coloquial siempre digo que primero hay que facturar (ventas), luego ganar (beneficio) y por último la verdadera “prueba del algodón”, ver el dinero (cash-flow) en las reservas de la compañía o en el bolsillo de los accionistas. Si alguna de las tres cuestiones presenta incongruencias, mucho cuidado.


2) El amigo Warren, aunque ha calificado en varias ocasiones a los derivados como “armas de destrucción masiva” es un verdadero maestro en la venta de opciones. Se ha dado a conocer en estas artes por su venta de puts referenciados a los índices pero si alguien se toma la molestia de analizar el “asalto” a BNSF comprobará como un verdadero inversor de valor utiliza los derivados para tomar posiciones.

Los derivados se pueden utilizar perfectamente en el marco de una inversión “value”. Lo que realmente importa para hacerse con una magnifica empresa a un excelente precio es el fin y no los medios utilizados para comprarla. La cuestión,para un inversor a diferencia de un trader, no es como se valora la opción sino como se valora la empresa.

Ya tendremos ocasión de ampliar estas dos cuestiones.

Koldo.
moatcapital@gmail.com
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jueves, 17 de febrero de 2011

-El oro no es una inversión "value".

En una entrevista concedida a la revista Fortune en Octubre de 2010 Buffet, con el extraordinario sentido común que le caracteriza, comentó su opinión acerca de la inversión en oro:

"Puedes coger todo el oro extraído a lo largo de la historia y llenaría un “cubo” de 67 pies (20 metros y medio aproximadamente) por cada lado (es decir aproximadamente un bloque de 7 pisos). Teniendo en cuenta lo que se paga actualmente por el oro, con el mismo dinero podrías comprar todas, no algunas, sino todas las granjas de Estados Unidos. Además podrías comprar el equivalente a diez empresas del tamaño de la petrolera Exxon Mobil (o cien como Repsol) y todavía te quedaría un trillón de dólares en metálico para andar por ahí. Como alternativa puedes tener un gran cubo de metal.

¿Qué preferirías? . ¿Cuál crees que producirá mayor valor? "




Como dicen los Yankees "food for thought".

Ya he comentado, en varias ocasiones, que el oro no es productivo, ni ofrece renta alguna. Es un material que apenas tiene uso en la industria. Con el oro estas jugando a una única carta que consiste en colocárselo a otro por un precio superior y eso tiene un nombre; especulación.


Koldo.
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miércoles, 26 de enero de 2011

-¿Me estoy equivocando?

Francois Rochon es uno de los gestores canadienses (“value”) más interesantes. Dirige Giverny Capital centrándose en grandes empresas con ventajas competitivas sostenibles. De 1993 a finales de 2009 su "track record" es de un 13,8% compuesto para ese periodo lo cual no esta nada mal.

En su carta anual de 2009, Rochon, como es habitual en él, realiza un “examen de conciencia” y se refiere, públicamente, a los mayores errores que según él, ha cometido durante el ejercicio anterior.

Citando a Einstein: “Quien no ha cometido nunca un error es porque nunca ha intentado nada nuevo”, Rochon dio paso a un error de omisión, surgido en la junta de Berkshire que según él a menudo son más costosos que las propias compras (discrepo):



“Durante la junta de accionistas de Berkshire Hathaway en mayo pasado (mayo de 2009), he escuchado con atención la opinión de Charlie Munger acerca de la empresa BYD, una compañía china liderada por Wang Chuan-Fu. Charlie comentó, con gran admiración, que "Chuan-Fu es una combinación de Thomas Edison y Jack Welch. Nunca he conocido a un hombre de negocios como él".

Cuando consideramos que Charlie tiene 86 años de edad y que probablemente ha estado en contacto con los principales hombres de negocios de las dos últimas generaciones, podemos concluir que se trató de un comentario extraordinariamente relevante. Obviamente sus palabras no cayeron en oídos sordos y al instante comencé a interesarme por la citada empresa BYD.

La compañía, en cuestión fabrica una amplia gama de productos, pero el más importante es una revolucionaria batería utilizada en los coches eléctricos. Sobre la base de este invento, BYD se lanzó sin miedo al negocio de fabricación de automóviles. Como ferviente creyente que soy en el futuro del coche eléctrico, quedé cautivado con el elevado potencial de BYD. Hay que considerar que, con unos ingresos de más de cinco mil millones de dólares en 2009, BYD no era exactamente un novato en el sector.

Mi entusiasmo se enfrió cuando comprobé el precio de la compañía en el mercado. La acción se negociaba a 15 usd en el mercado de Hong Kong, mientras que la empresa sólo obtuvo un beneficio por acción (BPA) de 0.50 usd en 2008. Un PER de 30 veces me parecía exagerado.

Pero como soy persistente, todos los días miraba el precio de cierre de BYD en Asia con la esperanza de que se produjera una caída de forma que pudiera comprar acciones a un precio más razonable. Fue en vano.

En 2009 la empresa tuvo un año excepcional. Después de nueve meses, los ingresos de BYD subieron un 39% y su división de automóviles creció un 50%.El BPA de la compañía aún no ha sido anunciado, pero lo más probable es que se duplique a 1.06 usd durante el 2009 y los analistas esperan un BPA de 1.84 para el año 2010.

La acción ha subido un 400% en un año, alcanzando su nivel actual de 65 usd. A veces, el lado artístico de la inversión es saber cuándo dejarte ir en un momento excepcional de las valoraciones del mercado y hacer simplemente un acto de fe sobre la base de un ser humano extraordinario (Munger)”




Hasta aquí lo que cuenta Rochon en su carta de 2009 a los inversores. Yo también soy de los que, si no te queda más remedio, aplico el dicho “si no conoces la joya, al menos conoce al joyero”, pero francamente creo que Rochon no se equivocó. La acción ha corregido sustancialmente pero realmente eso es lo de menos.

Desconozco su “circulo de competencia”. Si este tipo de inversiones están dentro, debía conocer la correcta valoración de la compañía y quizás la avaricia le dejo fuera. O tal vez no; simplemente estaba muy cara y su actuación fue correcta. No se cual es la decisión idónea porque soy incapaz de valorar la empresa, aunque conviene no olvidar que, casi siempre, es preferible una excepcional empresa a un buen precio que una empresa normalita a un excepcional precio.

La verdad es que yo nunca hubiera comprado aunque me lo recomiende el mismísimo Charlie Munger.

Mi conclusión: Es preferible actuar siempre dentro del círculo de competencia de cada uno, no importa lo reducido que sea.


Koldo.
moatcapital@gmail.com
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